CF40研究 | 假如政府开始购买存量房
近期，房地产市场的重磅政策不断，有关部门也开始推出消化存量房产的政策措施。本文试从成本收益的角度，推敲政府购买方案中的基本要素及其潜在影响。
本文认为，政府购买并改造存量商品房如果要实现市场期望的多重效果，需要具备一定的条件。这种政策在房地产市场价格低于公允价值的情况下，才更有可能取得良好效果，更适合那些具有发展潜力、但房价暂时受到抑制的二线城市。
相较之下，当房产价格高于公允价值时，仅靠市场的力量难以完成收购。这种情形更接近一线和三四线城市的房地产市场，如果要在这些城市购买存量房产，或者需要付出较多的成本，或者影响政策的实施效果。本文还就“如何分担可能的损失风险”提出具体建议：政府购买并改造存量商品房如果有成本，成本承担的主体宜为政府；房地产企业需要考虑分担部分损失；同时，应避免银行等金融机构承担过高的风险。最后，本文通过分析国际相关案例，总结其对我国政府购买方案的三点启示。扫描文末二维码可阅读全文。* 本文作者系中国金融四十人研究院孙子涵、郭凯。本文版权归中国金融四十人研究院所有，未经书面许可，禁止任何形式的转载、复制或引用。
”假如政府开始购买房产
文 | 孙子涵 郭凯
2021年下半年以来，我国房地产市场经历了明显的调整，商品房销售和新开工项目数量持续下降，各地新房库存压力显著增加。房地产企业的现金流状况也面临严峻挑战，不仅影响房地产市场的稳定发展，还对宏观经济整体稳定构成不利影响。在此背景下，有关部门近期开始推出消化存量房产的政策措施，推动房地产市场的健康发展。
有观点认为，如果政府能购买房地产企业已建成尚未出售的商品房，并将其改造为保障性住房，将带来一举多得的政策效果。这不仅加快了存量商品房去库存，还有助于缓解开发商的资金压力，并通过增加保障房供应，满足社会特定群体的住房需求，实现多方共赢。
然而，上述政策措施仍有许多关键细节有待进一步明确。例如，如何确定政府购买存量房产的价格？选择哪些城市实施这项政策能最大化公共利益？如何分担可能的损失风险？等等。针对这些问题，我们将从成本收益的角度出发，综合分析政府购买方案中的基本要素及其潜在影响。
如何确定政府购买价格？
任何资产都有“市场价格”和“公允价值”的区别，房地产也不例外。由于考虑的是政府收购存量房地产的问题，房地产的“市场价格”可以看成当前市场上一手房的成交价格。
与之相比，房地产的“公允价值”更为复杂。如果将房地产类比为一种金融资产，那么它的公允价值应当反映其本身的盈利能力。这种公允价值可以通过不同的估值方法来确定，例如根据房产预期产生的现金流（租金）贴现计算收益。
“市场价格”和“公允价值”并不总是相等，这也为政府是否需要介入提供了一个基本的判断标准。
根据“市场价格”与“公允价值”之间的关系，房地产市场可以存在三种情形：“市场价格”高于“公允价值”、“市场价格”低于“公允价值”和“市场价格”等于“公允价值”。
当“市场价格”等于“公允价值”时，表明市场已经实现了资源的有效配置。此时无需政府干预，市场自然出清。政府若以更高或更低的价格购买房产，都会导致政府或房企的利益受损，且会带来价格扭曲。然而在现实世界中，这种理想状态非常罕见。市场价格很容易受到信息不对称、投资者非理性行为和恐慌等市场失灵的影响，偏离公允价值。
情形一：“市场价格”低于“公允价值”的情况。在市场恐慌、需求异常下行等情况下，房地产市场就会出现“市场价格”低于“公允价值”的情形。此时如果政府直接介入，开始收购存量房产，就有三种定价策略，分别是超过公允价值、介于市场价与公允价值之间以及低于市场价。
对房企而言，只要政府的收购价格不低于市场价（如果考虑到政府购买可以即时缓解房企流动性的问题，享受一些流动性“溢价”，收购价格甚至也可以略低于市场价），就能有效改善其销售和流动性状况。但如果政府的定价超过了房地产的公允价值，这种收购在财务上极有可能会引发亏损。如果相关的收购资金来自于银行，在这种情况下银行也会面临风险。
因此，只有当政府的收购价格大致介于房地产的市场价格和公允价值之间时，才可能实现买卖双赢，政府和银行不至于亏损，房企的财务和流动性状况也能得到改善。此时的政府购买实际上是对市场价格的纠偏，有助于缓解市场失灵的问题。
情形二：“市场价格”高于“公允价值”。此时，如果政府仍要收购房地产，也有高于市场价、介于公允价值与市场价之间以及低于公允价值三种定价策略。
虽然很难想象政府会选择以高于市场的价格来购买房产，但这种策略对房企最有利，能明显缓解其资金和库存压力。相反，如果政府以低于市场的价格进行购买，将会增加谈判难度，因为房企很可能不愿意折价出售资产。
但从政府的角度来看，以高于市场价购买房产，不仅会加剧市场的定价错误，还会增加政府的潜在损失和银行的坏账风险，甚至有可能推高居民未来的购房成本。
只有将购买价格降低到房地产的公允价值之下，政府才能尽可能避免损失，同时减少购买过程中的道德风险和逆向选择问题。显然，在这种情形下，无论采取哪种定价策略，都可能损害某一方的利益。因此，这样的交易需要有一定的强制性才能发生。
综上，我们可以总结出政府和房企的定价策略：为了避免损失，政府的定价必须不高于房地产的公允价值；而为了改善财务和流动性状况，房企则倾向于以不低于市场价格的方式出售资产。
如果政府和房企都坚持使用各自的策略，那么只有在市场价格低于公允价值时（情形一），政府和房企期望的价格区间才会有交集，从而使双方的决策相容。也就是说，在这种情况下推动政府购买房产，将有可能实现多赢的政策目标。
相反，当市场价格高于公允价值时（情形二），政府和房企期望的价格区间没有交集，双方的决策无法相容。在这种情况下，仅靠市场的自发力量很难完成收购，可能影响政策的实施效果。
图1 不同情形下政府和房企的期望价格区间
什么样的城市更符合情形一？
为了将上述情景分析映射到现实世界，讨论政府在不同城市购买存量商品房的可行性，我们可以做一个思想实验：
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监制：李俊虎 潘潘